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Opinión

¿Volveremos a tomar créditos sin tasas usureras?

Toda política económica suele ser controversial, motivo de debate entre oficialismo y oposición, en todo tiempo y lugar. No obstante, suelen existir algunos eventos o datos relativamente contundentes que llevan a uno de los dos bandos a aceptar una derrota parcial en el debate. Es la manera en la que generalmente avanzan, se desarrollan, los debates. Claro está, existen algunas raras excepciones históricas, fenómenos exóticos en los siglos XX y XXI, en las que estos eventos o datos nunca son reconocidos, o bien negando su existencia, o bien reinterpretándolos de un modo esotérico.  


Si un gobierno lleva a su Riesgo País a ser el tercero más alto del mundo, la primer pregunta racional que debería formularse es: “¿habremos hecho algo mal?”. Si el gobierno no se formulara esa pregunta, entonces existe un problema grave, pues existiría una segunda pregunta ausente: “¿cuáles son las causas del fenómeno?” Y esta ausencia a su vez impediría responder una nueva pregunta: “¿qué deberíamos hacer para volver a tener el Riesgo País de un país normal y, de paso, recuperar el acceso a los mercados de capitales sin pagar tasas de usura? Ya que estamos ante uno de esos casos exóticos, le propongo al lector que ayudemos al gobierno desde aquí a hacer el ejercicio.

























La condición de paridad entre tipo de cambio y tasa de interés, conocida como UIP (Uncovered Interest Parity condition), que para países emergentes incluye el riesgo de default, podría formularse como:  i = i* + Ee + D, siendo:

i: retorno de un bono argentino en pesos

i*: retorno de un UST Bond (libre de riesgo)
Ee: tasa de devaluación esperada
D: riesgo de default
Siendo a su vez  (Ee +D) lo que se conoce como “Riesgo País” (en pesos)

O, alternativamente, (i – Ee) = i* + D 


Es decir, el retorno de un bono argentino en dólares (i – Ee) equivale al retorno de un UST Bond, más el riesgo de default (D) que se transforma aquí en el “Riesgo País en dólares”, que es lo que mide la firma J.P. Morgan (a través de una metodología conocida como “total return”), considerando sólo los bonos en dólares (comparables) de países emergentes, mediante el indicador EMBI (Emerging Markets Bonds Index).  
 
Luego de la reestructuración de la deuda pública en 2005, el Riesgo País argentino en dólares (JP Morgan) rondaba los 200 puntos básicos, tocando el punto mínimo de la década, y siendo equivalente al de Brasil. ¿Cómo llegamos a ser hoy el tercer Riesgo País más alto del mundo? Estar en default con los holdouts está lejos de explicar per se el fenómeno: en 2005 Argentina ni siquiera prometía solucionar el problema. Observemos el siguiente gráfico que muestra la evolución cronológica del Riesgo País argentino.




















Luego de reestructurada la deuda, entre 2005 y Enero de 2007 no sólo disminuyó el Riesgo País, sino que el gobierno emitía bonos en pesos indexados por inflación, procurando así no sólo desdolarizar la deuda pública, sino ofrecer un instrumento de ahorro en pesos, para que la moneda nacional empiece a recuperar su función de reserva de valor.


La barbárica intervención del gobierno en el INDEC en Enero de 2007, cuyo objetivo fue la adulteración de las estadísticas públicas, se convirtió en un default de facto de los bonos en pesos indexados por inflación, ya que comenzó en ese momento un grosero proceso de subestimación de la inflación y, por ende, del rendimiento de dichos bonos. Un país que había defaulteado su deuda en 2001, la había mantenido en default hasta 2005, y en 2005 la había reestructurado con una módica quita del 70%, ahora volvía a defaultear una porción de su deuda pública, aquella nominada en pesos. No fue la mejor señal hacia los mercados. El Riesgo País no sólo se disparó por este “default estadístico”, sino debido al efecto reputación que implicaba este nuevo default a tan poco tiempo de haber dejado atrás el anterior. 


Antes de la crisis internacional y la estatización de las AFJP, el “efecto INDEC” aumentó el Riesgo País alrededor de 400 puntos básicos (4 puntos de tasa de interés). Como se ve en el gráfico, pasada la crisis internacional y el efecto inicial por la estatización de las AFJP, el Riesgo País descendió, pero nunca por debajo del nuevo piso que había instalado la intervención en el INDEC.


Como se ve en el gráfico, la instauración del cepo cambiario hacia fines de 2011 le da un nuevo impulso al Riesgo País, de alrededor de otros 200 puntos básicos, hasta que aumentó nuevamente otros 200 puntos básicos con los fallos de la justicia de New York en sus diferentes instancias (tres), reconociendo el derecho a cobro de los holdouts.


Conclusiones:


1. Este breve repaso histórico nos permite identificar los principales factores que conforman el actual Riesgo País argentino (en dólares) –y descartar aquellos que no lo afectaron más que en forma transitoria-: 

a) la intervención del gobierno en el INDEC
b) el cepo cambiario
c) el reconocimiento del derecho a cobro de los holdouts


2. Un arreglo con los holdouts permitiría disminuir en 200/300 puntos básicos el Riesgo País (más allá de un eventual descenso mayor, transitorio, de corto plazo).


3. Volver a los mercados de capitales pagando tasas que permitan que el sendero de la deuda pública sea sostenible en el tiempo requiere, además, retirar la intervención del INDEC y levantar  el cepo cambiario. Si así no fuera, los bonos argentinos deberán ofrecer altas tasas en dólares que pondrían en riesgo la sustentabilidad de la deuda en el tiempo.

Columnista