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Opinión

Reperfilar a la uruguaya: similitudes y diferencias

Por Marina Dal Poggetto


En su presentación en Córdoba (hece unas semanas), el candidato que más votos logró en agosto, suficientes para ser elegido Presidente en octubre, mencionó que el tratamiento de la deuda sería "a la uruguaya". Esto, en relación al reperfilamiento de los vencimientos de la deuda que hizo en 2003, sin quita de cupón ni de capital.

El anuncio resulta atractivo ya que, a los precios actuales de los bonos argentinos, una quita a valor presente del 20% (cuando se calcula el reperfilamiento uruguayo con una exit yield del 16%) o del 13% (cuando, ex post, esta tasa redujo al 12%) implica, si el resto del programa funciona, una oportunidad. Sin embargo, el condicional requiere entender qué nos asemeja y qué nos aleja del caso uruguayo, y cuáles son las chances de un esquema en esta dirección.

Los niveles de deuda de Argentina hoy, los cupones promedio y la tasa de interés implícita de la deuda son mejores y/o similares a los que tenía Uruguay entonces. Vale recordar que a fines de los '90, Uruguay se había visto afectado -al igual que Argentina- por la crisis asiática, rusa, la devaluación de Brasil en enero de 1999 y el propio impacto sobre Argentina de esta dinámica que derivó en la traumática salida de la Convertibilidad.

A diferencia de Argentina entonces, Uruguay había conseguido en 1997 el grado de inversión y el cupón promedio de su deuda rondaba el 7%, tasa que ponderada por el endeudamiento con organismos internacionales se acercaba al 5%. Argentina nunca se financió debajo del 10% durante los 90, y a mediados de 2001, avanzó en el megacanje que, para extender los plazos convalidó una tasa de interés del 15% sobre el total de la deuda. El principio del fin que nos llevó al default cuando el prestamista de última instancia, el FMI, le soltó la mano a la Argentina en noviembre de 2001.

En Argentina, el cupón promedio de la deuda con el mercado en dólares ronda el 6,7%, pero en 2020, dado que un tercio de los vencimientos son letras sin cupón, la tasa de interés de dólares de la deuda del mercado asciende a 5,2%.

Respecto a los niveles, después de la duplicación del tipo de cambio en 2003, la relación deuda a PIB (mercado más organismos de crédito) en Uruguay saltó del 50% al 93%, mientras que en Argentina saltó de 50% del PIB al 128% después de la salida de la Convertibilidad. Hoy en Argentina, con un tipo de cambio real bilateral contra el dólar que es el doble que el de finales de la Convertibilidad, el ratio deuda a PIB relevante asciende a 57% del PIB.

La composición de la deuda por tipo de acreedor era similar, en Uruguay 2003: 60% era con el mercado y 40% con Organismos. En Argentina 2019: esa relación a hoy es 64% y 36%.

La diferencia está dada por la moneda de emisión. Mientras en Uruguay, el 98% de la deuda con el mercado era en moneda extranjera, en Argentina hoy, 80% está en moneda extranjera y 20% está en moneda local.

Respecto a la jurisdicción en Uruguay, salvo el Bono Samurai, el resto de la deuda no tenía Cláusulas de Acción Colectiva (CACs). Esto requirió un manejo adicional para evitar holdouts que se enmarcó en el acuerdo con el FMI. En Argentina los bonos con legislación extranjera tienen CACs, mientras los que tienen legislación local no la tienen. Aunque en rigor, el riesgo de holdouts está asociado fundamentalmente a la judicialización en tribunales extranjeros.

Respecto a los flujos, la carga de intereses de la deuda de Uruguay saltó al 4,6% del PIB en 2002 con la devaluación. En Argentina, la carga de intereses de la deuda en el presupuesto es del 3,3%, aunque en rigor, esto incluye 0,7 puntos porcentuales del PIB que corresponden a intereses por la deuda contraída contra el Banco Central.

El problema

Pero más allá de este número, el principal problema de la Argentina está concentrado en los vencimientos de 2020, u$s 29,2 billones de los cuales, u$s 25,4 billones corresponden a legislación local, y sólo u$s 3,8 billones a legislación extranjera. Poco más de la mitad de estos vencimientos son en pesos (Letras y Bonos, emitidos con ley local) y el resto en dólares (una tercera parte ley internacional y dos terceras partes ley local). Desde 2021, la participación de los vencimientos en pesos se derrumba, y la participación de los vencimientos en ley extranjera aumenta.

Esta estructura en conjunto con la premura por evitar perder la caja (las reservas) y en simultáneo evitar un evento de crédito, indicaría la necesidad de tomar decisiones rápidas sobre la ley local, fundamentalmente los dólares. Pero también sobre los pesos. Los vencimientos en pesos durante 2020 ascienden a $ 1300 millones equivalentes al 100% de la base monetaria, de los cuales $ 680.000 millones. Esto presenta un problema a la hora de pensar un reperfilamiento.

Por un lado, parte de esos pesos constituyen capital de trabajo de muchas empresas invertidos en forma directa en este instrumento o indirecta a través del manejo de fondos comunes de inversión, por lo que un estiramiento de plazos puede provocar (como ocurrió con el reperfilamiento de las Letes de fines de agosto) un golpe no menor sobre la demanda de pesos. Es cierto que al momento del reperfilamiento de las Letes en pesos y dólares, las Lecap valían cerca de su valor nominal y hoy cotizan con un descuento del 50%, pero el manejo de esta deuda no es neutro.

Por otro lado, si se piensa en un reperfilamiento de los pesos, la primera pregunta es a qué tasa. Frente a un programa de desinflación, no se puede convalidar la actual tasa nominal, ni se puede cometer el pecado de ofrecer un instrumento en dólares, por lo que la opción más razonable, aunque no menos costosa, resulta la indexación.

Para que la reestructuración tenga éxito y permita bajar el riesgo país / abrir mercados internacionales de crédito, la quita propuesta a los tenedores tiene que guardar coherencia con los fundamentos económicos de partida y el plan hacia adelante.

El caso Uruguay 2003 fue exitoso en la dinámica de baja ex post del riesgo país, no sólo porque se hizo en forma muy amigable, sino porque estuvo enmarcada en un programa fiscal y monetario consistente. Programa que estuvo apoyado por el FMI y el Tesoro de EE.UU., pero que además coincidió con un cambio de ciclo internacional a favor de economías emergentes que ayudó a una desinflación con crecimiento.

Cualquier solución a la deuda debe ser enmarcada en un programa de estabilización más amplio que incluya un acuerdo de precios y salarios que rompa la indexación procurando en simultáneo mantener la consistencia fiscal y monetaria.

*Economista y directora ejecutiva de EcoGo

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