Newsletter Semanal equipo bulat

Opinión

Tensiones en el mercado de cambios y política macroeconómica

Difícil explicar a un observador externo lo ocurrido en los últimos años: frente a un contexto internacional que nos dio los mejores términos del intercambio comercial al menos desde mediados del siglo XIX, un volumen de exportaciones per capita también en máximos históricos a pesar del conflicto con el campo y la economía doméstica con una posición de inversión internacional superavitaria, el centro de la tensión macroeconómica se concentró en la escasez de divisas. Conjeturando de más, también podría parecer inverosímil para un observador de los 1950s, como Raúl Prebisch, quien sin dudas hubiese envidiado el contexto externo actual, y para quien el regreso del “estrangulamiento externo” podría explicarse sólo como un irrefrenable apego al anacronismo. La cuestión central, por supuesto, es que el eje de tensión no se concentra en las posibles dificultades de pagos entre residentes y no residentes, sino en los comportamientos del sector privado y del sector público. Es el carácter doméstico de esta puja lo que acrecienta el rol de la política macroeconómica al explicar las fuentes de tensión (el mundo de hecho jugó muy a nuestro favor). 

Primera respuesta: el cepo cambiario 

Puede discutirse el punto de partida de esta tensión (¿fue el desajuste tarifario, perceptible desde 2006? ¿La crisis con el campo de 2008? ¿La creciente monetización del déficit en la etapa post-crisis internacional? ¿El atraso cambiario y la sobreexpansión del consumo de 2010?), pero es claro que la caída en las reservas comenzó a acelerarse en algún momento de 2011, y la respuesta de política no se hizo esperar: nacía así el cepo cambiario. Pronto se hizo evidente que una vez aplicada las restricciones cuantitativas al sector privado las tensiones se recrudecían antes que aliviarse y que una política que podría haber funcionado en otras épocas ya no era efectiva frente a un comercio internacional dominado por cadenas globales de valor (donde menos importaciones significaba directamente menos exportaciones) y luego de tres décadas de globalización financiera (tres décadas de gimnasia en crisis cambiarias, desde el punto de vista del sector privado). Al cumplir sus dos años de vida, dos conclusiones ganaron consenso sobre el cepo: la primera, que una vez implementado, desarmarlo iba a ser tarea dificil; la segunda, que las restricciones cuantitativas que funcionaban para moderar el drenaje de reservas  lo hacían a costa de afectar negativamente al nivel de actividad. Ahí quedó armada la “trampa” en la cual nos encontramos: por un lado, la expansión económica presiona sobre el mercado de divisas, directamente por el desbalance energético y el atraso cambiario e indirectamente porque todo peso sobrante de la monetización del déficit fiscal “corre” a la compra de dólares,  y todo ello eleva los riesgos de una crisis cambiaria; por el otro, el recrudecimiento del cepo para alejar estos riesgos deprime a la macroeconomía, abortando toda fuerza expansiva que pueda existir. Allí es donde aparece la imagen que parece de ficción: el regreso del “Stop and Go” con las mejores condiciones externas de la historia.

Segunda respuesta: la devaluación y la economía en Stop

El primer trimestre de 2014 pareció marcar un punto de inflexión en la lectura de las autoridades sobre la naturaleza del problema. La decisión de devaluar la moneda, el posterior intento de moderar su traslado tanto a los precios (a través de Precios Cuidados) como a los salarios (presión para coordinar la inflación salarial por debajo del 25%), un plan de sinceramiento tarifario, la suba en las tasas para contener la corrida, todo visto en conjunto marcaba la pauta de un aparente cambio de diagnóstico por parte del gobierno. Inducida por las políticas para detener el drenaje de reservas, la economía se quedó en la fase Stop. Inclusive durante el segundo trimestre, cuando se relajaron las tensiones sobre el mercado de cambios por la liquidación del campo, las fuerzas recesivas siguieron dominando la escena. 

Qué podemos esperar para el segundo semestre: el ciclo inducido por las políticas

Es interesante notar que el ciclo de Stop and Go se cierra cada vez más sobre la política macroeconómica. Y si las estrategias del primer semestre se repiten en el segundo, podemos esperar, dados el cepo y la política financiera externa, roles bien diferenciados para la política fiscal y para la política monetaria. En nuestra descripción estilizada, la política fiscal es keynesiana básica: intenta acelerar el crecimiento a través del estímulo la demanda agregada de corto plazo, mediante políticas fiscales expansivas. La nueva estimación de las cuentas nacionales para los últimos trimestres, que exhibe menos crecimiento económico y mayor expansión del deflactor del consumo, dan una pauta sobre los efectos de esta política (y de paso, sobre la baja potencia explicativa de la teoría del “supermultiplicador” para este período): fuerte presión sobre los precios y sobre las reservas. Entonces, la política monetaria responde. Y su respuesta tiene que ser monetarista básica: subir las tasas de interés y absorber la liquidez sobrante en el mercado.  Nótese que, en esta división de tareas, cuanto mayor sea el carácter expansivo de la política fiscal, mayor deberá ser la astringencia monetaria, y por lo tanto la recesión requerida. Y si la recesión empeora los indicadores sociales, cabría preguntarse, siguiendo a Abba Lerner, sobre cuán funcional es el impulso fiscal a la macroeconomía en este tipo de contexto. 

La ausencia de un plan integral, o al menos de decisiones de política fiscal y monetaria consistentes (tómese como ejemplo las idas y vueltas con respecto a la política de tasas de interés) obliga a la sobrerreacción de la política monetaria: no hay ganancias por coordinación de expectativas, ni un plan para co-responsabilizar también a la política fiscal en la salida de la trampa. ¿Y si aparece financiamiento externo? Si en el segundo semestre el viraje en la política financiera externa redunda en entrada de capitales la política monetaria podrá ganar algo de discrecionalidad. Pero seguramente el problema del atraso cambiario se profundizará, y los riesgos de revivir la tensión actual se acrecentarán. 

Columnista